根據(jù)風(fēng)電順風(fēng)耳不完全統(tǒng)計(jì)，2022年滬深港三地股市、地方產(chǎn)權(quán)交易所、公開(kāi)渠道共披露80筆風(fēng)電資產(chǎn)交易，涉及99間以上項(xiàng)目公司、資產(chǎn)包或投資平臺(tái)，裝機(jī)容量達(dá)到2550萬(wàn)千瓦，交易額超過(guò)461億元，標(biāo)的規(guī)模比肩十三五期間風(fēng)電行業(yè)年均新增裝機(jī)水平，實(shí)現(xiàn)了存量與新增市場(chǎng)等量齊飛的重大轉(zhuǎn)變。
（來(lái)源：微信公眾號(hào)“風(fēng)電順風(fēng)耳” 作者：宋燕華）
表1 2022年風(fēng)電資產(chǎn)交易信息統(tǒng)計(jì)（點(diǎn)擊查看大圖）注：中廣核三期基金、國(guó)投新能源、中核匯能、北控新能源等標(biāo)的還包括光伏資產(chǎn)，裝機(jī)容量未納入
海陸齊飛，內(nèi)外并舉
地區(qū)分布上，交易標(biāo)的至少涉及國(guó)內(nèi)24個(gè)省區(qū)和海外三個(gè)國(guó)家。
首先，三北地區(qū)風(fēng)電資產(chǎn)回暖已成確定性趨勢(shì)。三北地區(qū)項(xiàng)目達(dá)到10051MW，占比39%；甘肅以3023MW一騎絕塵，實(shí)現(xiàn)了地區(qū)并購(gòu)吸引力從隊(duì)尾到排頭兵的逆襲。這首先得益于限電好轉(zhuǎn)帶來(lái)的三北地區(qū)存量資產(chǎn)估值的觸底反彈，另一方面則源于新增基地、一體化項(xiàng)目大多集中在三北地區(qū)的先天優(yōu)勢(shì)，為收購(gòu)方提供了豐富的擬建在建項(xiàng)目標(biāo)的，而且三北地區(qū)項(xiàng)目普遍具有高風(fēng)速、低造價(jià)的特征，更能滿足無(wú)補(bǔ)貼時(shí)代追求度電成本最低的投資需求。
第二，海上項(xiàng)目交易逐步放量。十三五期間，我國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目發(fā)展相對(duì)滯后，也使得并購(gòu)交易缺乏足夠多的成熟標(biāo)的。海上風(fēng)電資產(chǎn)交易起步于2020年，EDF入股國(guó)能投東臺(tái)海上項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了外資參與我國(guó)海上風(fēng)電投資零的突破，當(dāng)年海上風(fēng)電資產(chǎn)交易總量為1356MW。2021年恰逢海上項(xiàng)目搶裝年，項(xiàng)目持有方精力集中在搶工期上，當(dāng)年海上項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓交易主要出于集團(tuán)內(nèi)的整合目的或主機(jī)廠家為加快變現(xiàn)開(kāi)發(fā)及設(shè)備利潤(rùn)所致，交易總量1800MW。搶裝過(guò)后，2022年海上風(fēng)電資產(chǎn)交易規(guī)模穩(wěn)步上升至2615MW，兩年翻一番，也促使中東部地區(qū)交易規(guī)模和占比上升。從交易時(shí)點(diǎn)來(lái)看，海上項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓時(shí)間仍然大多集中在擬建和在建階段，主要出于股權(quán)融資目的；部分交易是在并網(wǎng)后轉(zhuǎn)讓小股權(quán)，出讓方往往是產(chǎn)業(yè)鏈公司，此類(lèi)公司建設(shè)期入股是為了加強(qiáng)與業(yè)主粘性、實(shí)現(xiàn)設(shè)備銷(xiāo)售，項(xiàng)目并網(wǎng)后會(huì)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)內(nèi)其他公司或大股東(如中天科技、明陽(yáng)智能、電氣風(fēng)電等)。
第三，國(guó)企開(kāi)始了第二輪走出去。上一輪走出去戰(zhàn)略的提出是在中國(guó)加入WTO前后，此后五大、主機(jī)廠家紛紛響應(yīng)號(hào)召在國(guó)外收購(gòu)新能源項(xiàng)目，但后續(xù)進(jìn)展不佳。究其原因，一是首批投出去的項(xiàng)目大多出現(xiàn)了各種各樣未預(yù)見(jiàn)的問(wèn)題，比如阻工、匯率波動(dòng)、利率風(fēng)險(xiǎn)等，實(shí)際經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)低于預(yù)期；二是海外項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期普遍較長(zhǎng)（5-7年），使得項(xiàng)目延展性和協(xié)同性較差；三是2006年《可再生能源法》的出臺(tái)激發(fā)了國(guó)內(nèi)新能源行業(yè)的發(fā)展，十二五期間我國(guó)電力裝機(jī)激增，投資機(jī)會(huì)廣闊，而且國(guó)內(nèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期短，法律障礙少，促使國(guó)企進(jìn)一步降低了海外投資熱情。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2022年國(guó)內(nèi)企業(yè)參與海外資產(chǎn)交易行為再度活躍。京能、三峽均加大海外收購(gòu)力度，在越南、澳洲、西班牙落子1519MW風(fēng)電項(xiàng)目。另一方面，金風(fēng)科技為回籠資金、確認(rèn)投資收益，則退出了深耕于澳洲的842MW在運(yùn)項(xiàng)目。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，投資人對(duì)跨境投資永遠(yuǎn)應(yīng)該比國(guó)內(nèi)投資更加謹(jǐn)慎，國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)和收益率評(píng)估不可忽視。
圖1 2022年風(fēng)電資產(chǎn)地區(qū)分布/MW
圖2-32022年風(fēng)電資產(chǎn)區(qū)域及屬性分布
大型化+前期化+平臺(tái)化
2022年交易大型化趨勢(shì)持續(xù)，單筆交易規(guī)模319MW，“50MW”的標(biāo)準(zhǔn)單位已經(jīng)成為歷史。雖然仍有25筆交易標(biāo)的在50MW以下項(xiàng)目，但裝機(jī)占比僅為4.4%，單筆100MW以上的交易共42筆，裝機(jī)占比超過(guò)90.9%。
交易規(guī)模大型化主要由于：1）近年來(lái)伴隨單機(jī)容量大型化、項(xiàng)目大型化和海上平價(jià)的提前到來(lái)，風(fēng)電項(xiàng)目單體容量快速擴(kuò)大到了百兆瓦或GW；2）經(jīng)過(guò)多次易主，目前項(xiàng)目持有者集中度較高；3）在增長(zhǎng)目標(biāo)和變現(xiàn)壓力下，交易雙方傾向于批量化出售和收購(gòu)，將交易規(guī)模視為與項(xiàng)目素質(zhì)同等重要的因素，摒棄了零散交易、在單體項(xiàng)目上花大力氣的談判風(fēng)格；4）部分交易目的是資本運(yùn)作或基金到期，需要整體轉(zhuǎn)讓?zhuān)M(jìn)一步推高交易規(guī)模：如集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓(中核匯海、中電國(guó)際)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資人(中核匯能)、為資本運(yùn)作做儲(chǔ)備(嘉澤新能)、平臺(tái)易主(北控清潔能源)、基金退出(中廣核三期基金)。
從交易階段來(lái)看，在運(yùn)資產(chǎn)為絕對(duì)主力(裝機(jī)占比74.5%)，但在建、擬建期項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓比例也在提升，資產(chǎn)交易存在前移趨勢(shì)。這主要是因?yàn)椋?）平價(jià)時(shí)代轉(zhuǎn)讓限制減弱，交易雙方可以基于自身需要靈活選擇交易時(shí)點(diǎn)，收購(gòu)方早期入股可以降低轉(zhuǎn)讓溢價(jià)、提高投資回報(bào)；2）倍增模式疊加項(xiàng)目大型化之下，即使大型業(yè)主也會(huì)存在“地主家沒(méi)有余量”的困擾，低成本融資成為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要目的之一；3）部分地方政府在項(xiàng)目核準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)要求股東方具有國(guó)資成分或以源荷一體方式申報(bào)，也促進(jìn)了各方在項(xiàng)目核準(zhǔn)之初就達(dá)成合資意向。
不僅項(xiàng)目交易時(shí)點(diǎn)在前移，交易行為被披露的時(shí)間也存在前移趨勢(shì)。歷史上，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是交易披露的主要時(shí)點(diǎn)，伴隨行業(yè)內(nèi)主體上市率和國(guó)有成分的上升，上市公司在披露籌劃重大資產(chǎn)重組、或國(guó)有企業(yè)在交易所掛牌期間時(shí)點(diǎn)，交易信息即被公開(kāi)，增加了可統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)源，但也會(huì)統(tǒng)計(jì)到更高的失敗率。比如，北控清潔能源-北清智慧希望2021年借殼中電電機(jī)的交易歷時(shí)一年多最終失敗，涉及資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)131.5萬(wàn)千瓦，股權(quán)對(duì)價(jià)122.58億元。2022年3月山東水發(fā)集團(tuán)掛牌轉(zhuǎn)讓594MW風(fēng)電資產(chǎn)包，至今未找到賣(mài)家。
圖4-62022年風(fēng)電資產(chǎn)特征
誰(shuí)在買(mǎi)賣(mài)風(fēng)電項(xiàng)目？
資產(chǎn)交易一旦達(dá)成，就是歷史；但交易方是誰(shuí)，卻可以預(yù)測(cè)未來(lái)。
正如電力行業(yè)將出現(xiàn)發(fā)用電于一體的“產(chǎn)銷(xiāo)者”，資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)很多主體也同時(shí)具備買(mǎi)賣(mài)雙方的角色，因此不應(yīng)單純?nèi)タ匆活?lèi)主體的買(mǎi)入額或賣(mài)出額。
比如，某種意義上說(shuō)，國(guó)有能源企業(yè)將成為最重要的“資產(chǎn)做市商”。2022年，國(guó)有能源企業(yè)共賣(mài)出9795MW風(fēng)電項(xiàng)目，買(mǎi)入6780MW項(xiàng)目，最為活躍的主體是國(guó)電投集團(tuán)及其附屬公司，五大、三峽、兩核、國(guó)投電力、海油均有交易動(dòng)作被捕捉。
國(guó)有能源企業(yè)買(mǎi)項(xiàng)目的邏輯極好理解，這似乎是他們的使命，也使得新能源項(xiàng)目對(duì)其來(lái)說(shuō)更多具有并表裝機(jī)意義，買(mǎi)入之后就長(zhǎng)期持有，一般不會(huì)再進(jìn)行資本運(yùn)作。伴隨消納形勢(shì)的好轉(zhuǎn)、雙碳目標(biāo)下資本對(duì)風(fēng)光項(xiàng)目的青睞、以及Reits、私募基金等產(chǎn)品的發(fā)展，新能源項(xiàng)目被賦予了更多的資產(chǎn)意義和價(jià)值想象空間。
國(guó)有能源企業(yè)賣(mài)項(xiàng)目首先源于投資倍增和項(xiàng)目大型化下的投資壓力，需要出讓項(xiàng)目、平臺(tái)少數(shù)股權(quán)，融入社會(huì)資本，促進(jìn)并表裝機(jī)的擴(kuò)大，這方面財(cái)務(wù)投資人和外國(guó)投資人可以成為良好的合作伙伴，而且融資層面持續(xù)提級(jí)，從項(xiàng)目到資產(chǎn)包再到投資平臺(tái)。比如從去年底開(kāi)始，中廣核風(fēng)電、華電新能源、海裝風(fēng)電、中核匯能、中航新能源、國(guó)核資本等主體陸續(xù)引進(jìn)戰(zhàn)略投資人，合計(jì)募集資金超過(guò)650億元；第二是集團(tuán)內(nèi)整合上市，如龍?jiān)措娏铓て角f能源回歸A股、中電國(guó)際將新能源資產(chǎn)注入香港上市的中國(guó)電力；第三是在首批REITS產(chǎn)品上市一年半后，2022年12月30日，上交所受理“中航-京能光伏1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”和“中信建投-國(guó)家電投新能源發(fā)電1期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，發(fā)行成功后，Reits將成為風(fēng)電光伏項(xiàng)目確定而固化的退出新路徑之一，也讓新能源企業(yè)看到了自身從資產(chǎn)持有者向資產(chǎn)管理者角色轉(zhuǎn)變、從賺取投資回報(bào)向賺取分紅+管理費(fèi)回報(bào)轉(zhuǎn)變的可能。
圖7-82022年風(fēng)電資產(chǎn)交易主體特征（MW）注：總量大于前述統(tǒng)計(jì)，由于部分項(xiàng)目涉及多家不同屬性買(mǎi)方賣(mài)方。
民營(yíng)投資商和產(chǎn)業(yè)鏈公司一直是風(fēng)電資產(chǎn)主要出讓方，今年也不例外，而且產(chǎn)業(yè)鏈的凈賣(mài)出狀態(tài)更加突出。往年，風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中只有金風(fēng)科技和明陽(yáng)智能具有一定規(guī)模的可出售項(xiàng)目，屬于活躍賣(mài)方。2022年伴隨主機(jī)廠家的集中上市和對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的重視，至少五個(gè)主要主機(jī)廠家存在項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓行為，合計(jì)轉(zhuǎn)讓規(guī)模超過(guò)3GW，預(yù)計(jì)將對(duì)其各自年報(bào)投資收益、現(xiàn)金流產(chǎn)生正面影響。其中，金風(fēng)科技的出售規(guī)模應(yīng)當(dāng)用“史無(wú)前例”來(lái)形容。從半年報(bào)和公告來(lái)看，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)讓規(guī)模達(dá)433MW以上，澳洲集中轉(zhuǎn)讓了近842MW在運(yùn)項(xiàng)目及一個(gè)擬建項(xiàng)目，通過(guò)半年報(bào)及公告計(jì)算，國(guó)內(nèi)外陸續(xù)回籠資金60億元人民幣以上。而且，由于部分項(xiàng)目未達(dá)披露重要性水平，金風(fēng)科技實(shí)際轉(zhuǎn)讓規(guī)模將高于當(dāng)前統(tǒng)計(jì)結(jié)果，最終規(guī)模及影響將在年報(bào)中顯現(xiàn)。遠(yuǎn)景能源由于自身及交易對(duì)手均未上市，交易信息統(tǒng)計(jì)也存在遺漏。
相比于國(guó)有能源企業(yè)游刃有余地圍繞項(xiàng)目開(kāi)展資本運(yùn)作，產(chǎn)業(yè)鏈公司、尤其是主機(jī)廠家出售項(xiàng)目更顯無(wú)奈。
進(jìn)入平價(jià)時(shí)代以后主機(jī)廠家陷入了持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)漩渦，至今沒(méi)有反轉(zhuǎn)跡象，導(dǎo)致風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售主業(yè)毛利率明顯下降；機(jī)組快速大型化導(dǎo)致設(shè)備磨合維修成本高于預(yù)期，產(chǎn)品質(zhì)量保證計(jì)提覆蓋不足，部分廠家毛利率僅為個(gè)位數(shù)；而供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)集中度高于主機(jī)，導(dǎo)致降本和付款壓力不能有效傳導(dǎo)和分解，加之地方政府層層加碼，要求落地投資換資源、以及疫情之下的交付吊裝受限，現(xiàn)金流普遍吃緊。在這種狀況下，賣(mài)項(xiàng)目是變現(xiàn)投資收益提升利潤(rùn)、回籠資金為主業(yè)輸血最快的方法。
同時(shí)在電力市場(chǎng)化下，未來(lái)中長(zhǎng)期電價(jià)不確定性加大，設(shè)備廠家更傾向于轉(zhuǎn)變以往長(zhǎng)期持有項(xiàng)目、以發(fā)電收入平衡業(yè)績(jī)波動(dòng)的溫和策略，轉(zhuǎn)而借行業(yè)東風(fēng)賺快錢(qián)，將項(xiàng)目視為產(chǎn)品，長(zhǎng)期股權(quán)投資作為長(zhǎng)期存貨投資，“開(kāi)發(fā)-建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”、“成熟一批，轉(zhuǎn)讓一批”已經(jīng)寫(xiě)進(jìn)多個(gè)主機(jī)廠家戰(zhàn)略。因此，2023年，產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)電資產(chǎn)交易預(yù)計(jì)將進(jìn)一步開(kāi)枝散葉、規(guī)?？善?。
圖92022年產(chǎn)業(yè)鏈主體轉(zhuǎn)讓風(fēng)電項(xiàng)目情況（MW）
相比，財(cái)務(wù)投資人和外資屬于凈買(mǎi)入者和合作者。新能源基金募集再度活躍，但整體上財(cái)務(wù)投資人對(duì)行業(yè)缺乏比產(chǎn)業(yè)投資人更高明的判斷，交易初衷與雙碳目標(biāo)和疫情之下新能源行業(yè)比其他行業(yè)表現(xiàn)出更大的確定性有關(guān)。財(cái)務(wù)投資人更多看到新能源倍增目標(biāo)下的潛在增長(zhǎng)空間，希望將其他行業(yè)的資管經(jīng)驗(yàn)移植到新能源行業(yè)來(lái)增加自身的管理規(guī)模和管理費(fèi)收入。因此，財(cái)務(wù)投資人預(yù)計(jì)將主要成為項(xiàng)目資源豐富的國(guó)有和地方能源企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈公司、民營(yíng)投資商的合作伙伴，尋求雙贏。
市場(chǎng)上一般將財(cái)務(wù)投資人和外國(guó)投資人視為同類(lèi)，但其實(shí)不然。多數(shù)外國(guó)投資人其實(shí)是外國(guó)產(chǎn)業(yè)投資人。從近期交易行為來(lái)看，電改之下國(guó)內(nèi)外投資人對(duì)中長(zhǎng)期電價(jià)趨勢(shì)存在明顯分歧。國(guó)內(nèi)能源企業(yè)更多基于歷史看未來(lái)，因此存在悲觀預(yù)判，認(rèn)為電價(jià)呈穩(wěn)定下行趨勢(shì)或難以上漲；外國(guó)投資人基于國(guó)際電力市場(chǎng)發(fā)展背景，結(jié)合供求以及碳稅價(jià)格等因素對(duì)我國(guó)新能源項(xiàng)目綜合收益（電價(jià)+綠證價(jià)）做出上漲預(yù)判，尤其看好用戶側(cè)電價(jià)增長(zhǎng)趨勢(shì)和長(zhǎng)期企業(yè)PPA的可執(zhí)行性，因此會(huì)加大集中式項(xiàng)目、海上風(fēng)電及工商業(yè)分布式項(xiàng)目的收購(gòu)力度。
2022年，新加坡勝科收購(gòu)中廣核三期基金658MW風(fēng)光資產(chǎn)、此后分別收購(gòu)國(guó)投新能源、國(guó)電投星凌新能源少數(shù)股權(quán)、又與京能成立合資公司，加上在印度等國(guó)收購(gòu)的資產(chǎn)，截止2022年末可再生能源裝機(jī)規(guī)模超過(guò)9.4GW，提前三年完成了到2025年達(dá)到10GW的目標(biāo)，屬于慢熱外資中的異類(lèi)。這反映了以勝科為代表的外國(guó)投資人對(duì)我國(guó)新能源電價(jià)及資產(chǎn)長(zhǎng)期表現(xiàn)的看好，也說(shuō)明了國(guó)內(nèi)可出售標(biāo)的資源的豐富性，能夠承載GW級(jí)體量的收購(gòu)要求。但隨著初步規(guī)劃的達(dá)成和中國(guó)大陸資產(chǎn)比重的上升，未來(lái)幾年勝科可能會(huì)放緩收購(gòu)步伐。
這個(gè)問(wèn)題在其他地方投資主體、財(cái)務(wù)投資人和外國(guó)投資人身上也極為常見(jiàn)。比如壽險(xiǎn)公司可能成為新能源行業(yè)最為長(zhǎng)情的合作伙伴，而部分地方投資主體、財(cái)務(wù)投資人和外資可能時(shí)時(shí)迸發(fā)閃耀的火花或者一飛沖天，但并不長(zhǎng)期活躍。對(duì)個(gè)體來(lái)說(shuō)，難以成為在大市場(chǎng)上擁有定價(jià)權(quán)的主體；對(duì)合作方來(lái)說(shuō)，則需明確合作伙伴的戰(zhàn)略規(guī)劃，開(kāi)展適宜的合作。
大風(fēng)起兮云飛揚(yáng)。倍增模式下，值得關(guān)注的不僅是新增資產(chǎn)投資，還有存量資產(chǎn)交易。而Reits、基金等產(chǎn)品的問(wèn)世與發(fā)展，也讓風(fēng)電資產(chǎn)從裝機(jī)屬性回歸到投資屬性，展現(xiàn)更強(qiáng)的生命力。2022年公開(kāi)市場(chǎng)風(fēng)電資產(chǎn)交易首次突破25GW，展望2023，資產(chǎn)交易規(guī)模必將進(jìn)一步活躍，交易標(biāo)的和交易形式也將更加多元化。
評(píng)論