二、能源類央國(guó)企上市公司是新一輪改革的重點(diǎn)
1.能源安全和能源轉(zhuǎn)型,都賦予了能源央國(guó)企新的歷史使命
在“逆全球化”的趨勢(shì)以及世界政治經(jīng)濟(jì)格局不安定的環(huán)境下,國(guó)家的基本能源政策從“能 源轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向了 “能源安全”,賦予了能源央國(guó)企新的歷史使命,而能源類央國(guó)企控股的 上市公司,作為央國(guó)企資產(chǎn)的重要部分,或?qū)⒊袚?dān)更重要責(zé)任。國(guó)資委在《國(guó)企改革三年行 動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來展望》提出,“增強(qiáng)重要能源資源托底作用。推進(jìn)重要能源、礦產(chǎn)資源 國(guó)內(nèi)勘探和增儲(chǔ)上產(chǎn),擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能,構(gòu)建新型電力系統(tǒng)。”
1.1 能源類央國(guó)企上市公司在全部央國(guó)企中地位重要
我們認(rèn)為,能源類央國(guó)企在全部國(guó)央企中是不可或缺的一部分。第一,從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度,國(guó) 內(nèi)經(jīng)過疫情三年,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行,亟待復(fù)蘇,能源行業(yè)是重要支撐和基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè),在保障重 點(diǎn)領(lǐng)域供應(yīng)方面有不可忽視的作用。另一方面,行業(yè)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)大(2022 年前三季度營(yíng)業(yè)收 入占比 21%,凈利潤(rùn)占比 16%)且下游產(chǎn)業(yè)較多,在推動(dòng)復(fù)蘇方面也是較為重要的助力。 第二,從體量上看,能源板塊也是央國(guó)企上市公司改革的重要部分,上市公司的個(gè)股數(shù)量 (9%),市值占比(13%)均占全部國(guó)央企上市公司的較大比重。 第三,從政策角度上講,如上文提到的 2023 年的央企“一利五率”考核指標(biāo)保持了“利潤(rùn) 總額增長(zhǎng)率”、“全員勞動(dòng)強(qiáng)度”的考核,體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)于央企拉動(dòng) GDP 貢獻(xiàn)的重視,能 源類央國(guó)企在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)上較為出色,正符合了國(guó)家政策導(dǎo)向。
1.2 央國(guó)企上市公司在能源行業(yè)內(nèi)較為重要的作用
能源板塊上市公司多為央國(guó)企,在比例上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他板塊,我們認(rèn)為,央國(guó)企下屬能源上 市公司對(duì)整個(gè)能源安全體系較為重要。公司數(shù)量占比,煤炭在全板塊位于第一位(78.9%), 公用事業(yè)板塊位于第五位(60.5%),油氣板塊位于第九位(40.4%)。公司市值占比,煤 炭板塊位于第二位(93.3%),電力板塊位于第三位(87.2%),油氣板塊位于十三位(60.4%)。 均排名靠前。
2.央國(guó)企能源板塊市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值不匹配,國(guó)有資產(chǎn)保值任重道遠(yuǎn)
我們認(rèn)為,在助力國(guó)家戰(zhàn)略和履行社會(huì)責(zé)任方面,能源類國(guó)央企上市公司承擔(dān)了關(guān)鍵的職 責(zé),與中國(guó)特色估值體系的核心內(nèi)涵較為契合。然而,當(dāng)前能源類國(guó)央企雖然有著較為優(yōu)質(zhì) 的基本面,但市場(chǎng)估值偏低。 在新一輪深化央國(guó)企改革過程中,推進(jìn)提高公司價(jià)值的要求下,我們認(rèn)為,企業(yè)制度的改革 有望落實(shí)到公司質(zhì)量與內(nèi)在價(jià)值的提升,“一利五率”的相關(guān)指標(biāo)也為公司發(fā)展指引了方向。 而隨著中國(guó)特色估值體系的建設(shè),能源類央國(guó)企下屬具有“高盈利、高現(xiàn)金、高分紅”的上 市公司值得關(guān)注、這類公司的內(nèi)在價(jià)值有望被市場(chǎng)逐漸認(rèn)可。同事,此類公司穩(wěn)定的高回報(bào) 率或也吻合國(guó)家對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng),吸引長(zhǎng)線資金的訴求。能源類企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值 或?qū)⒅饾u匹配,走向價(jià)值重估之路。另一方面,能源類國(guó)央企中大量的國(guó)有資產(chǎn)通過上市公 司市場(chǎng)化,這些被低估的優(yōu)質(zhì)國(guó)有上市資產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)行估值重塑,有望實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。
2.1 近年來,央國(guó)企能源板塊盡管收益能力轉(zhuǎn)好,估值仍舊較低
ROE 數(shù)據(jù)方面,A 股與央國(guó)企板塊的 ROE 呈現(xiàn)逐年中樞下行。而央國(guó)企能源板塊在 2016 年供需側(cè)改革之后,ROE 下降趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn),中樞維持逐年上行,凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)更 優(yōu)秀。在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)方面,央國(guó)企能源板塊在 2018 年后與整個(gè)市場(chǎng)共振,中樞相對(duì)穩(wěn) 定。由于行業(yè)的周期性特點(diǎn),盈利波動(dòng)更大,在周期上行時(shí)公司成長(zhǎng)更為明顯。在 PE 估值 方面,央國(guó)企能源板塊自 2018 年后維持在 15 倍左右,略高于全部央國(guó)企平均水平。PB 雖 然 20 年以后有所增長(zhǎng),平均值依舊持續(xù)維持在 1.5 以下。對(duì)比全市場(chǎng)平均 18 倍左右的 PE 和 1.7 左右的 PB,仍有明顯差距。
2.2 目前,在全部央國(guó)企中,能源板塊估值較低而資產(chǎn)收益率相對(duì)靠前
我們認(rèn)為,目前,在央國(guó)企全板塊中,能源板塊整體處于 PB 較低而 ROE 較高的狀態(tài)。煤炭 板塊雖然 PB 位于中游水平,但煤炭板塊資產(chǎn)收益率遙遙領(lǐng)先其它版塊。油氣板塊 ROE 位 于中游,而 PB 在全板塊中基本處于最低位置,只比建筑裝飾和銀行板塊略高。電力板塊的 PB 位于中游,而 ROE 由于近年的盈利下降處在較低的位置,未來或?qū)⑹芤嬗谌珖?guó)電力市 場(chǎng)化的改革迎來反轉(zhuǎn)。如上文所言,央國(guó)企上市公司相對(duì)全部市場(chǎng)處于歸母凈利潤(rùn)高增長(zhǎng), PB,PE 估值較低的狀態(tài),而能源板塊相較央國(guó)企各個(gè)板塊,也具有類似特征。因此,我們 認(rèn)為在全市場(chǎng)中,央國(guó)企能源類上市公司處于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低估的狀態(tài)。
3.煤炭,電力,油氣板塊近年來盈利能力與估值變化
3.1 煤炭,電力,油氣板塊央國(guó)企上市公司對(duì)比
2020 年后,煤炭,油氣相關(guān)能源資源供需關(guān)系緊張,國(guó)家能源政策重點(diǎn)也由“能源轉(zhuǎn)型” 轉(zhuǎn)向“能源安全”,強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)煤炭、油氣等傳統(tǒng)能源的高效利用和重點(diǎn)領(lǐng)域的供應(yīng)保障。煤 炭,油氣板塊公司也結(jié)束了 2018-2020 年 ROE 中樞的整體下行,迎來了較為明顯的效益提 升,煤炭公司的 ROE 上漲尤為明顯。而電力板塊公司的 ROE 中樞持續(xù)下行,在 2020 年后 表現(xiàn)更為明顯,我們認(rèn)為,這主要是受制于成本端的提升和銷售價(jià)格端的限制,尤其是受火 電板塊的拖累。利潤(rùn)同比增長(zhǎng)方面,能源板塊體現(xiàn)了一定的周期性,變化的幅度在近年來有 明顯的擴(kuò)大趨勢(shì),電力板塊的波動(dòng)更明顯。
我們認(rèn)為,PE 估值方面,電力板塊的明顯抬升主要是由于近年來的利潤(rùn)下滑,而油氣,煤 炭板塊在 15-16 年的急速上升后回落,一直在低位維持平穩(wěn)。PB 估值方面,能源板塊總體 呈現(xiàn)中樞下行的趨勢(shì)。煤炭板塊公司在 2020 年后基于股價(jià)上漲有明顯抬升,電力板塊公司 自 2018 年后有所波動(dòng),但總體保持平穩(wěn),油氣公司板塊的 PB 中樞呈逐年下降趨勢(shì)。
3.2 煤炭板塊上市公司對(duì)比
ROE 數(shù)據(jù)方面,煤炭地方國(guó)企上市公司表現(xiàn)優(yōu)于央企上市公司。受益于煤炭?jī)r(jià)格的提升, 資產(chǎn)收益率在 2020 年后迎來了大幅度增長(zhǎng)。民企上市公司整體表現(xiàn)弱勢(shì),ROE 呈下降趨 勢(shì),遠(yuǎn)低于國(guó)企央企表現(xiàn)。PB 估值方面,2020 年后隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益改善和煤炭板塊整體 股價(jià)的提升,國(guó)企央企上市公司的該項(xiàng)指標(biāo)也有一定程度的增長(zhǎng),走勢(shì)與 ROE 接近。但考 慮到 ROE 的增長(zhǎng)幅度更為明顯,我們認(rèn)為 PB 的增長(zhǎng)仍不足以完全反應(yīng)企業(yè)效益增長(zhǎng)的速 度。而煤炭行業(yè)在能源政策導(dǎo)向調(diào)整與電力市場(chǎng)化加速推進(jìn)背景下,疊加新一輪煤礦產(chǎn)能周 期,供需或?qū)㈤L(zhǎng)期趨緊,煤炭公司的高收益有望維持,內(nèi)在價(jià)值有望逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可,估值 有望迎來進(jìn)一步修復(fù)。
3.3 電力板塊上市公司對(duì)比
2020 年后,電力板塊 ROE 中樞下行。我們認(rèn)為,主要原因是電力行業(yè)近年成本端大幅提 升,而價(jià)格端受到政策壓制,企業(yè)盈利能力逐年下降。根據(jù) 2022 年三季報(bào),SW 火力發(fā)電 板塊,ROE(整體法)為-7.05%;SW 電力板塊,ROE(整體法)則為 3.06%,有較大的 差距。而火電企業(yè)主要集中于央國(guó)企,承擔(dān)托底保供的責(zé)任,ROE 整體數(shù)據(jù)受影響更直接。 PB 估值方面,民企較高;而地方國(guó)企整體低于央企部分,但 ROE 下行也更劇烈。央企公 司由于多元的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),經(jīng)營(yíng)方面整體更穩(wěn)定。 我們認(rèn)為,我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段,新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值規(guī)模持續(xù)增加,能耗/電耗水平或 將提升,而且隨著我國(guó)居民人均收入水平的進(jìn)一步提升,電力行業(yè)的重要程度有望提升。國(guó) 家能源政策也開始調(diào)整,強(qiáng)調(diào)能源供給與保障安全。受益于全國(guó)電力市場(chǎng)化的改革,火電板 塊在價(jià)格端的困境或?qū)⒕徑?,有望帶?dòng)電力板塊整體的盈利提升。
3.4 油氣板塊上市公司對(duì)比
油氣板塊 ROE 數(shù)據(jù)方面,與煤炭,電力板塊不同,油氣民企上市公司總體高于央企和地方 國(guó)企,我們認(rèn)為,這主要是由于以“三桶油”為代表的央國(guó)企的煉油主業(yè)毛利率較低,主要 服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略;而民企公司主業(yè)以大煉化為主,經(jīng)營(yíng)效率更高,成本更低。根據(jù) 2022 年 三季報(bào),SW 油氣煉化工程板塊,ROE(整體法)為 1.19%;而 SW 煉油化工板塊,ROE (整體法)則為 9.82%。在 PB 估值方面,央企公司顯著低于地方國(guó)企和民企,甚至部分處 于破凈狀態(tài),在未來估值重塑方面或有更大空間。
評(píng)論