展望2017年上半年，我們認為光伏玻璃價格在目前價格(26-28元/平方米)基礎(chǔ)上大幅度下滑的可能性不大，主要是基于以下幾點：第一，預(yù)計隨著光伏電價調(diào)整塵埃落定以及光伏企業(yè)陸續(xù)獲得第六批補貼基金，上半年下游需求有望回升；第二，光伏玻璃市場競爭格局完全不同于組件市場，前兩大廠商(信義光能和福萊特玻璃)市場份額占比超過一半以上，價格戰(zhàn)的概率不大；第三，光伏玻璃價格只占組件成本的3-5%，大幅壓低光伏玻璃采購價對于組件商的邊際毛利貢獻微乎其微；第四，信義光能和福萊特玻璃的毛利率遠高于同行業(yè)競爭對手毛利率，因此競爭對手并沒有把握和動力發(fā)起價格戰(zhàn)。另外，福萊特玻璃的產(chǎn)品有接近一半為外銷往日本以及其他海外國家，以日本為例，公司的客戶(如SunFrontier)對價格不敏感而追求質(zhì)量穩(wěn)定，合同為三個月一簽，有利于維持公司光伏玻璃價格的穩(wěn)定。但進入2017年下半年以后，隨著福萊特玻璃和信義光能在安徽的新生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)能或會輕微過剩，我們屆時價格或會有壓力。
表：全球和中國未來光伏玻璃市場需求預(yù)測
從供應(yīng)端分析，全球光伏玻璃產(chǎn)能的75%左右處于中國，因此中國市場光伏玻璃產(chǎn)能增長情況和產(chǎn)量情況對全球光伏玻璃市場產(chǎn)生決定性影響。據(jù)Frost&Sullivan報告，預(yù)計全球光伏玻璃產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的18,800噸/日和375.1百萬平方米增長至2019年的27,200噸/日和544.4百萬平方米，年復(fù)合增速分別為7.67%和7.73%。而中國光伏玻璃市場產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的13,800噸/日和274.6百萬平方米增長至2019年的23,300噸/日和466.1百萬平方米，年復(fù)合增速均為11%。
中國光伏玻璃產(chǎn)能預(yù)測(千噸/日)
中國光伏玻璃產(chǎn)量預(yù)測(百萬平方米)
光伏玻璃原片前五大廠商產(chǎn)能情況(噸/日)
信義光能光伏加工玻璃產(chǎn)能預(yù)測
我們推薦光伏玻璃行業(yè)龍頭信義光能(968.HK)和福萊特玻璃(6865.HK)。兩家企業(yè)均是全球光伏玻璃產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，受益于規(guī)模效應(yīng)、天然氣降價、良好的行業(yè)競爭格局以及優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)，兩家企業(yè)均保持較高的毛利率，其中上半年信義光能光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率約46%，福萊特玻璃毛利率約42%，顯著高于行業(yè)其他競爭對手。與此同時，兩家企業(yè)均在持續(xù)擴充光伏玻璃產(chǎn)能，將最大限度享受全球光伏市場發(fā)展的紅利，其中信義光能的產(chǎn)能擴充步伐更快，將搶先受益，從而帶動業(yè)績在未來1-3年內(nèi)高速增長，我們同時也推薦被顯著低估的福萊特玻璃(6865.HK)。
5 關(guān)注高成長的光伏電站運營龍頭企業(yè)
光伏電站運營端相對中上游制造企業(yè)盈利穩(wěn)定，一旦并網(wǎng)則上網(wǎng)電價在電站生命周期內(nèi)不再改變，且優(yōu)質(zhì)電站項目回報率較高，以100MW的光伏電站為例，假設(shè)利用小時數(shù)為1,100小時，上網(wǎng)電價0.8元/千瓦時，在20%資本金、80%貸款的條件下，項目的IRR可以達到10%左右，而股權(quán)IRR則可以超過20%。在房地產(chǎn)下行、實體經(jīng)濟低迷、優(yōu)良資產(chǎn)稀缺的環(huán)境下，光伏電站實為優(yōu)良回報資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)資本和金融資本大舉進入光伏運營行業(yè)。多種金融工具被用于電站融資。融資方式包括但不限于銀行商業(yè)貸款/項目貸款、定向增發(fā)、融資租賃、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、信托、眾籌等。
光伏電站IRR測算模型
我國未來一定會出現(xiàn)光伏運營領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。投資角度看，在運營環(huán)節(jié)，我們從以下幾個方面按圖索驥，尋找優(yōu)質(zhì)的運營企業(yè)：
第一，融資成本和資金成本較低。由于光伏電站初始建設(shè)所需資金較大，資金成本在電站收益模型中為重要影響因子，能夠以低資金成本盡量放大杠桿的公司可以為股東獲取最高的回報，建議關(guān)注融資能力和金融創(chuàng)新能力強，商業(yè)模式成熟的公司。
第二，資產(chǎn)負債率有提升空間的企業(yè)。資產(chǎn)負債率過高的企業(yè)融資能力受限，同時資金成本也將較高，而資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)優(yōu)良的企業(yè)有進一步加杠桿擴大電站運營規(guī)模的潛力。
第三，運營電站規(guī)模。電站運營規(guī)模大、布局分散的企業(yè)可以有效的規(guī)避單一地區(qū)限電加重的風(fēng)險。
第四，電站的建設(shè)成本和收益能力。平均成本越低的企業(yè)電站運營的毛利率越高，電站平均利用小時數(shù)的高低也直接影響了上市公司的盈利能力。
根據(jù)以上的研究角度，我們認為信義光能和協(xié)鑫新能源是下游運營企業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，將高速成長為中國光伏運營端的龍頭企業(yè)，其中以信義光能為更佳的投資標的。
