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環(huán)保公募 REITs 落地 催化優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)重估

中國電力網(wǎng)發(fā)布時間:2021-06-15 09:47:52  作者:興業(yè)證券

2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日,上交所、深交所陸續(xù)受理首批公募 REITs 產(chǎn)品,5 月 14 日首批 9 只產(chǎn)品通過交易所審核,5 月 17 日獲證監(jiān)會注冊批復(fù),5 月24 日公開詢價,5 月 31 日開始認(rèn)購,6 月 7 日基金合同正式生效。至此,首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行落地。其中,包括環(huán)保領(lǐng)域的垃圾焚燒項(xiàng)目(中航首鋼生物質(zhì) REIT)以及污水處理項(xiàng)目(富國首創(chuàng)水務(wù) REIT)。

中航首鋼生物質(zhì) REIT:基礎(chǔ)資產(chǎn)包括生物質(zhì)能源項(xiàng)目(產(chǎn)能 3000 噸/日)以及配套的餐廚項(xiàng)目(產(chǎn)能 100 噸/日)和殘渣暫存場項(xiàng)目(產(chǎn)能 700 噸/日的殘渣填埋及 35 噸/日的滲瀝液處理)。認(rèn)購價格為 13.38 元/份,合計募資 13.38億元。項(xiàng)目估值 12.49 億元,預(yù)計 2021 年 6-12 月、2022 年項(xiàng)目的營業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元,EBITDA 分別為 0.51 億元、1.14 億元(2022 年的EV/EBITDA 約為 11X),2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、1.02億元,假設(shè) 100%分配,則 2021-2022 年對應(yīng)的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。

富國首創(chuàng)水務(wù) REIT:基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是深圳首創(chuàng)項(xiàng)目和合肥首創(chuàng)項(xiàng)目,具體包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項(xiàng)目(合計產(chǎn)能 37.5萬噸/日)及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目(合計產(chǎn)能 30 萬噸/日)。認(rèn)購價格為 3.7 元/份,合計募資 18.5 億元。深圳項(xiàng)目提標(biāo)改造后處理費(fèi)大幅上調(diào),產(chǎn)能利用率高,評估市場價值 8.17 億元。合肥項(xiàng)目四期仍在產(chǎn)能爬坡階段,評估市場價值 9.29 億元。預(yù)計深圳項(xiàng)目及合肥項(xiàng)目 2021-2022 年合計對應(yīng)的營業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元,凈利潤分別為 0.53 億元和 0.57 億元,可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元,假設(shè) 100%分配,2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。2021-2022 年的 EV/EBITDA 預(yù)計分別為9.78X、9.48X。此外非資產(chǎn)組的凈負(fù)債為 9.2 億元,因此 2021-2022 年對應(yīng)資產(chǎn)組市場價值扣除凈負(fù)債后的 PE 估值分別為 15.7X、14.4X。

盤活存量資產(chǎn)改善流動性,優(yōu)質(zhì)運(yùn)營類債資產(chǎn)價值凸顯。 ? 公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產(chǎn),聚焦項(xiàng)目運(yùn)營。環(huán)保 PPP 項(xiàng)目目前已形成較大規(guī)模的存量資產(chǎn),而 REITs 試點(diǎn)推廣后,可為企業(yè)提供新的融資模式,從而打通“投資建設(shè)-穩(wěn)定運(yùn)營-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設(shè)”循環(huán),盤活存量資產(chǎn),改善流動性。以本次試點(diǎn)項(xiàng)目為例:

1)首鋼項(xiàng)目原始權(quán)益人通過發(fā)行 REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項(xiàng)目,而項(xiàng)目建成后擬擴(kuò)募繼續(xù) REITs 化。2)首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個水務(wù)類項(xiàng)目投資。

? 對比試點(diǎn)項(xiàng)目,優(yōu)質(zhì)運(yùn)營類債資產(chǎn)目前估值偏低,有望迎來價值重估。REITs 發(fā)行的收益法估值下,優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)可評估增值,例如:1)首鋼生物質(zhì)公司于評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價值為 11.15 億元,評估市場價值為 12.06 億元(評估增值 8.15%);2)首創(chuàng)深圳項(xiàng)目的資產(chǎn)組賬面價值6.79 億元,評估市場價值 8.17 億元(評估增值 20.4%)。此外,與本次試點(diǎn)的 REITs 項(xiàng)目發(fā)行估值對比,洪城水業(yè)、瀚藍(lán)環(huán)境等優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)估值偏低,有望迎來價值重估。

風(fēng)險提示:項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期,定價政策變化風(fēng)險,融資環(huán)境收緊。

報告正文

一、首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行落地,包含垃圾焚燒、污水處理項(xiàng)目

2020 年 4 月 30 日,發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》、《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試

行)》(征求意見稿),正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的試點(diǎn)工作。2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日,上交所、深交所陸續(xù)受理首批 10 只公募 REITs 產(chǎn)品,5 月 14 日首批受理公募 REITs 產(chǎn)品中的 9 只產(chǎn)品通過交易所審核,5 月 17 日首批 9 只產(chǎn)品獲證監(jiān)會注冊批復(fù)、準(zhǔn)予注冊,5 月 24 日公開詢價,5 月 31 日開始認(rèn)購,6 月 7 日基金合同正式生效。至此,首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行落地,近期將陸續(xù)上市交易。

首批 9 只公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目中,包括環(huán)保領(lǐng)域的垃圾焚燒項(xiàng)目(中航首鋼生物質(zhì) REIT)以及污水處理項(xiàng)目(富國首創(chuàng)水務(wù) REIT)。此外,還有涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流等行業(yè)的多個項(xiàng)目。

二、中航首鋼生物質(zhì) REIT

中航首鋼生物質(zhì) REIT 是以垃圾焚燒等項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品,其產(chǎn)品設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。具體包括生物質(zhì)能源項(xiàng)目(產(chǎn)能 3000 噸/日)以及配套的餐廚項(xiàng)目(產(chǎn)能 100 噸/日)和殘渣暫存場項(xiàng)目(產(chǎn)能 700 噸/日的殘渣填埋及 35 噸/ 日的滲瀝液處理)?;鸫胬m(xù)期內(nèi)封閉運(yùn)作,可上市交易,存續(xù)期為 21 年。

垃圾焚燒基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計規(guī)模 3000 噸/日,已實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定運(yùn)營。北京首鋼生物質(zhì)能源項(xiàng)目(垃圾焚燒)于 2013 年 12 月投入運(yùn)營,設(shè)計日處理垃圾量為 3000 噸,是北京市規(guī)模最大的兩座垃圾焚燒發(fā)電廠之一。項(xiàng)目于 2016 年 8 月已納入可再生能源電價附加資金補(bǔ)助目錄(第六批),垃圾處理費(fèi)價格暫定為 173 元/噸(根據(jù)調(diào)價公式每 3 年可調(diào)整一次)。同時,《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》約定有“恢復(fù)約定經(jīng)濟(jì)地位”原則,若國補(bǔ)退坡后,北京市城市管理委員會應(yīng)對垃圾處理服務(wù)費(fèi)價格進(jìn)行調(diào)整。

原始權(quán)益人通過發(fā)行 REITs 獲得新建項(xiàng)目資金,建成后擬進(jìn)行項(xiàng)目擴(kuò)募。目前后續(xù)擬擴(kuò)募項(xiàng)目主要包括北京首鋼新能源發(fā)電項(xiàng)目(生活垃圾二期),項(xiàng)目設(shè)計焚燒處理生活垃圾 3000 噸/日,同時配置 30 噸/日醫(yī)療廢物消毒處理線及餐廚項(xiàng)目設(shè)施改擴(kuò)建,總投資約 18.82 億元,其中自有資金出資 8.82 億元(來自本次發(fā)行的原始權(quán)益人的回收資金)。二期項(xiàng)目計劃于 2021 年底前獲得施工許可,計劃 2023年底建成投產(chǎn)。

項(xiàng)目估值 12.487 億元,2021-2022 年現(xiàn)金分紅比率分別為 8.52%、7.63%。北京首鋼生物質(zhì)能源科技有限公司于評估基準(zhǔn)日(2020 年 12 月 31 日)的總資產(chǎn)賬面價值為 12.59 億元,凈資產(chǎn)賬面價值為 11.15 億元;總資產(chǎn)評估市場價值為 13.50億元,凈資產(chǎn)評估的市場價值為12.06億元(評估增值8.15%)。項(xiàng)目估值約為12.487億元(包括評估基準(zhǔn)日項(xiàng)目公司股權(quán)評估價值 12.057 億元及期后事項(xiàng)影響評估值增加 0.43 億元)。根據(jù)詢價結(jié)果,中航首鋼生物質(zhì) REIT 的認(rèn)購價格為 13.38 元/份,合計募資 13.38 億元。根據(jù)募集說明書披露,預(yù)計 2021 年 6-12 月、2022 年 項(xiàng)目的營業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元,EBITDA 分別為 5,134 萬元、1.14 億元(2022 年的 EV/EBITDA 約為 11X),2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、 1.02 億元,每次收益分配的比例要求應(yīng)不低于基金年度可供分配金額的 90%,假 設(shè) 100%分配,則 2021-2022 年對應(yīng)的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。

三、富國首創(chuàng)水務(wù) REIT

富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 以污水處理項(xiàng)目組為基礎(chǔ)資產(chǎn),其產(chǎn)品設(shè)計的整體構(gòu)架如下圖所示。其所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是深圳首創(chuàng)項(xiàng)目和合肥首創(chuàng)項(xiàng)目,具體包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項(xiàng)目(合計產(chǎn)能 37.5 萬噸/日)及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目(合計產(chǎn)能 30 萬噸/日)。基金存續(xù)期為26 年,存續(xù)期內(nèi)封閉運(yùn)作,可上市交易。

深圳項(xiàng)目提標(biāo)改造后處理費(fèi)大幅上調(diào),產(chǎn)能利用率高,評估市場價值 8.17 億元。深圳項(xiàng)目包括一期 BOT 模式建設(shè)的福永、松崗、公明污水廠以及對一期成果的提標(biāo)改造,提標(biāo)改造后各廠的污水處理費(fèi)單價大幅上調(diào),其中,福永的污水處理費(fèi)含稅單價從 0.779 元/噸提升至 1.3713 元/噸(+76%),松崗的污水處理費(fèi)含稅單價從 0.791 元/噸提升至 1.3267 元/噸(+68%),公明的污水處理費(fèi)含稅單價從 0.962元/噸提升至 1.5068 元/噸(+57%)。同時,《特許經(jīng)營協(xié)議》中設(shè)置了“基本污水處理量”條款(即保底水量),第1-4個運(yùn)營周年基本處理量分別為設(shè)計規(guī)模的70%、 75%、80%、85%,第 5 個運(yùn)營周年至特許經(jīng)營期結(jié)束的基本處理量為設(shè)計規(guī)模的95%。按深圳項(xiàng)目 2020 年的污水處理量計算,其產(chǎn)能利用率均在 100%以上。根 據(jù)《資產(chǎn)評估報告》,福永、公明、松崗水廠的資產(chǎn)組賬面價值分別為 2.17 億元、 2.31 億元、2.30 億元,而資產(chǎn)組的市場價值則分別為 2.55 億元、2.64 億元、2.98億元。深圳項(xiàng)目資產(chǎn)組市場價值合計 8.17 億元,評估增值 1.38 億元。

合肥項(xiàng)目四期仍在產(chǎn)能爬坡階段,評估市場價值 9.29 億元。合肥項(xiàng)目為合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目,采用 TOT+BOT 模式(一至三期為 TOT 模式承接存量水廠項(xiàng)目,四期為 BOT 模式的新建項(xiàng)目)。項(xiàng)目共分為四期,設(shè)計規(guī)模分別為 5 萬噸/日、5 萬噸/日、10 萬噸/日、10 萬噸/日,污水處理費(fèi)單價為 1.26 元/噸。

2020 年 1-7 月在運(yùn)營項(xiàng)目為 1-3 期,產(chǎn)能利用率為 94%,四期于 2020 年 7 月末轉(zhuǎn) 商運(yùn)后,2020 年 8-12 月的當(dāng)期產(chǎn)能利用率降至 72%,2020 年全年平均產(chǎn)能利用率為 83%?!段鬯幚矸?wù)協(xié)議》中同樣設(shè)置了“基本水量”條款,第 1-2 年基本水量分別為 16 萬方、17 萬方,第 3 年至特許經(jīng)營結(jié)束每年 18 萬方(占 1-4 期總規(guī)模的 60%)。根據(jù)《資產(chǎn)評估報告》,合肥項(xiàng)目的資產(chǎn)組賬面價值為 10.10 億元,評估的市場價值為 9.29 億元,評估減值 8070 萬元。

根據(jù)詢價結(jié)果,富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 的認(rèn)購價格為 3.7 元/份,合計募資 18.5 億元。根據(jù)募集說明書披露的測算,預(yù)計深圳項(xiàng)目及合肥項(xiàng)目 2021-2022 年合計對應(yīng)的營業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元,凈利潤分別為 5262.54 萬元和 5721.93 萬元,可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元。由于每次收益分配的比例要求應(yīng)不低于基金年度可供分配金額的 90%,假設(shè) 100%分配,2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。

估值方面,深圳項(xiàng)目及合肥項(xiàng)目資產(chǎn)組評估的市場價值合計為 17.46 億元,因此2021-2022 年的 EV/EBITDA 預(yù)計分別為 9.78X、9.48X。此外非資產(chǎn)組的凈負(fù)債為9.2 億元,因此 2021-2022 年對應(yīng)資產(chǎn)組市場價值扣除凈負(fù)債后的 PE 估值分別為15.7X、14.4X。

四、盤活存量資產(chǎn)改善流動性,優(yōu)質(zhì)運(yùn)營類債資產(chǎn)價值凸顯

公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產(chǎn),聚焦項(xiàng)目運(yùn)營。環(huán)保 PPP 項(xiàng)目目前已形成較大規(guī)模的存量資產(chǎn),而 REITs 試點(diǎn)推廣后,可為企業(yè)提供新的融資模式,從而打通“投資建設(shè)-穩(wěn)定運(yùn)營-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設(shè)”循環(huán),盤活存量資產(chǎn),改善流動性。以本次試點(diǎn)項(xiàng)目為例:1)首鋼項(xiàng)目原始權(quán)益人通過發(fā)行REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項(xiàng)目,而項(xiàng)目建成后擬擴(kuò)募繼續(xù) REITs 化。2)首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個水務(wù)類項(xiàng)目投資。

對比試點(diǎn)項(xiàng)目,優(yōu)質(zhì)運(yùn)營類債資產(chǎn)目前估值偏低,有望迎來價值重估。REITs 發(fā) 行的收益法估值下,優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)可評估增值,例如:1)首鋼生物質(zhì)公司于評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價值為 11.15 億元,評估市場價值為 12.06 億元(評估增值8.15%);2)首創(chuàng)深圳項(xiàng)目的資產(chǎn)組賬面價值 6.79 億元,評估市場價值 8.17 億元(評估增值 20.4%)。此外,與本次試點(diǎn)的 REITs 項(xiàng)目發(fā)行估值對比。

五、風(fēng)險提示

(1)項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期:在建項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)度可能低于預(yù)期導(dǎo)致投產(chǎn)時間延后,籌建項(xiàng)目可能因選址、環(huán)評等因素導(dǎo)致進(jìn)度緩慢;

(2)定價政策變化風(fēng)險:若國家有關(guān)垃圾焚燒補(bǔ)貼電價政策發(fā)生變化,可能會影響發(fā)電收入; (3)融資環(huán)境收緊:若融資環(huán)境收緊可能導(dǎo)致融資難度加大、融資成本提高。

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