8月28日晚間,太陽能(000591.SZ)發(fā)布2019年中報,收入和凈利潤分別為20.43億元、3.78億元。
這是一家光伏電站運營商,公司目前幾乎所有的收入和利潤均來自光伏發(fā)電。從當(dāng)前時點來看,太陽能有望迎來長周期大拐點。
光伏電站凈利潤取決于發(fā)電量和度電利潤兩部分。
從發(fā)電量來看,隨著光伏全面平價的加速到來,光伏全產(chǎn)業(yè)鏈有望進入長周期黃金年代,光伏發(fā)電量未來至少有20倍以上的增長空間,屆時市場將達到萬億級別。太陽能作為光伏電站龍頭上市公司,核心競爭優(yōu)勢顯著,有望最大程度分享這輪超長周期的行業(yè)盛宴。
從度電利潤來看,太陽能未來將長期持續(xù)受益于棄光改善、制造端成本下降、財務(wù)支出減少,光伏度電利潤存在大幅提升空間。
因此,長周期來看,太陽能不僅業(yè)績和股息會有巨大增長空間,而且ROE也將會實現(xiàn)永久性大幅改善。目前太陽能市凈率只有0.75倍,真正長周期的戴維斯雙擊已經(jīng)不遠。
光伏平價加速到來
光伏全面平價上網(wǎng)的時間點越來越近。今年6月26日,水電水利規(guī)劃設(shè)計總院在北京組織召開《中國可再生能源發(fā)展報告2018》發(fā)布會,報告明確指出,2020年將是中國光伏發(fā)電全面平價上網(wǎng)的開元之年。
今年以來,支持光伏平價上網(wǎng)的政策頻出。
1月7日,國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》指出,為促進可再生能源高質(zhì)量發(fā)展,正式開展風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)試點項目建設(shè),省級電網(wǎng)企業(yè)通過簽訂長期固定電價購售電合同承擔(dān)這兩類項目的電量收購責(zé)任,期限不少于20年。
5月28日,國家能源局發(fā)布《關(guān)于2019 年風(fēng)電、光伏發(fā)電項目建設(shè)有關(guān)事項的通知》指出,在光伏全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)前,對于不需要國家補貼的項目,由地方按規(guī)定自行組織建設(shè);對于需要國家補貼的新建項目,原則上均應(yīng)由市場機制確定項目和實行補貼競價。該政策將標(biāo)桿電價改為指導(dǎo)價,有助于在固定補貼和平價上網(wǎng)之間形成良好過渡,平滑行業(yè)去補貼帶來的影響。
從這些政策可以看出,國家支持光伏全面平價上網(wǎng)的意志不可逆轉(zhuǎn)。隨著補貼政策的加速退出,會進一步倒逼行業(yè)降本增效,平價上網(wǎng)具有明確的技術(shù)實現(xiàn)路徑。
從全國范圍來看,光伏平價上網(wǎng)項目的門檻為3.25 元/W。目前全國光伏電站的系統(tǒng)成本為4.5 元/W 的水平,距離平價上網(wǎng)成本仍需下降28%。從具體的路徑來看,實現(xiàn)光伏平價上網(wǎng)有兩種方式:降本、增效。
按照國海證券推演,光伏平價實現(xiàn)路徑如下:硅料價格下降20%、電池片轉(zhuǎn)換效率通過TOPCon 或HIT 工藝提升至23.5%、組件通過疊瓦工藝增加7%的輸出功率、其他非硅成本下降帶來電站系統(tǒng)成本降低4%,則光伏電系統(tǒng)成本將降低28%,從而實現(xiàn)全國大規(guī)模的光伏平價。
國海證券認(rèn)為,光伏全面平價上網(wǎng)有望在2020年底實現(xiàn)。
平價上網(wǎng)是光伏產(chǎn)業(yè)的里程碑。光伏平價后經(jīng)濟性及投資價值顯著,行業(yè)將迎來新的拐點爆發(fā)。
從供給層面來看,光伏項目的投資核心驅(qū)動力是 IRR,目前由于沒有完全實現(xiàn)平價,光伏項目的補貼拖欠問題導(dǎo)致實際 IRR 較低,同時造成項目的現(xiàn)金流緊張,一旦平價到來,IRR 將恢復(fù)到理論值,投資熱情將再次點燃,市場將迎來爆發(fā)。
從需求層面來看,全社會用電增速維持在6-8%左右,同時國家加強煤電產(chǎn)能退出,國家層面希望電力需求的缺口由不需要補貼的光伏等新能源來彌補。另一方面,主管部門在制定光伏裝機規(guī)劃時將不再考慮可再生能源補貼基金的規(guī)模限制。
2018年光伏新增裝機規(guī)模44.26GW。可以預(yù)期的是,光伏平價之后,新增裝機需求將會快速上升。據(jù)國金證券測算,光伏裝機將在2024 年、2028 年迎來兩次高峰,當(dāng)年新增光伏裝機將分別達到288GW、339GW。
毫無疑問,光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的黃金時代已經(jīng)來臨, 2020年將進入高增長快車道。
發(fā)電量增長空間巨大
光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的硅料、硅片生產(chǎn),中游的電池片、組件制造,到下游光伏電場的建設(shè)安裝、發(fā)電運營。太陽能所從事的是產(chǎn)業(yè)鏈終端環(huán)節(jié),是以光伏發(fā)電為主的投資運營商。
8月28日晚間,太陽能(000591.SZ)發(fā)布2019年中報披露,公司業(yè)務(wù)由兩塊構(gòu)成:太陽能發(fā)電、太陽能產(chǎn)品制造,這兩塊業(yè)務(wù)貢獻的收入分別為17.46億元、2.9億元,占總收入的比例分別為85.48%、14.17%,對應(yīng)的毛利率分別為63.67%、-7.31%。太陽能發(fā)電構(gòu)成上市公司最主要的收入和利潤來源,這也是上市公司未來的發(fā)展重點。
那么,作為產(chǎn)業(yè)鏈終端的光伏發(fā)電環(huán)節(jié)未來又會有多大的市場空間呢?
光伏發(fā)電收入端取決于發(fā)電量和電價兩個因素。光伏發(fā)電量未來的增長空間來自于兩個方面:全國總用電需求的增長和光伏發(fā)電占比的提升。
從未來十年來看,國金證券預(yù)計全國用電總需求復(fù)合增速在5.8%左右,2030年全國總用電需求將達到13.2 萬億千瓦時,相比2018年增加92.98%;2030年光伏發(fā)電量占比將超過30%,相比2018年增加接近21個百分點。照此計算,2030年時光伏行業(yè)發(fā)電量將達到3.96萬億千萬時,而 2018光伏行業(yè)發(fā)電量只有1775億千瓦時,前者是后者的22倍。
因此,國內(nèi)光伏發(fā)電量未來10年將有21倍的增長空間,屆時光伏發(fā)電市場的空間有望達到萬億市場級別。太陽能作為光伏發(fā)電龍頭,有望最大程度分享這輪超長周期的行業(yè)盛宴。
資料顯示,太陽能第一大股東為中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司(以下簡稱中國節(jié)能),合計持有上市公司34.7%股份。中國節(jié)能是國資委監(jiān)管的唯一一家以節(jié)能減排、環(huán)境保護為主業(yè)的中央企業(yè),目前集團擁有500余家子公司,其中二級子公司28家,上市公司5家。
太陽能作為央企旗下上市公司,直接享受央企品牌優(yōu)勢和融資優(yōu)勢。據(jù)國金證券統(tǒng)計,太陽能融資成本只有4.47%,而民營企業(yè)愛康科技(002610.SZ)、協(xié)鑫新能源(0451.HK)的融資成本分別為5.54%、6.3%。太陽能融資成本明顯優(yōu)于民營光伏運營商,國金證券表示,如果僅看光伏運營板塊,太陽能或為全國融資成本最低標(biāo)的。
憑借著競爭者不可比擬的巨大優(yōu)勢,太陽能已經(jīng)儲備了大量的的優(yōu)質(zhì)光伏電站項目。
截至 2019 年 6 月底,公司運營電站約 3.53 吉瓦、在建電站約 0.04 吉瓦、擬建設(shè)電站(含進入競價補貼范圍名單的項目、已取得備案的平價項目)及已經(jīng)簽署預(yù)收購協(xié)議并正在進行收購工作的電站約 1.13 吉瓦,合計 4.69 吉瓦。
此外,利用與地方政府建立的良好合作關(guān)系,公司在光資源較好、上網(wǎng)條件好、政策條件好的地區(qū)已累計鎖定了約15吉瓦的優(yōu)質(zhì)自建太陽能光伏發(fā)電的項目規(guī)模,儲備了約1.6吉瓦的優(yōu)質(zhì)光伏發(fā)電收購項目,為可持續(xù)發(fā)展提供了有力的保證。
簡單統(tǒng)計一下,目前太陽能所有尚未運營的儲備電站規(guī)模為17.77吉瓦,是當(dāng)前運營電站規(guī)模的5倍。因此,隨著光伏全面平價黃金時代的到來,這些儲備項目有望加速開工落地,有望推動公司發(fā)電量和業(yè)績雙雙高增長。
而且,太陽能未來每年還會繼續(xù)儲備大量的新項目。前面已經(jīng)測算過,未來十年國內(nèi)光伏行業(yè)發(fā)電量將有20倍以上的增長空間,太陽能作為龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)超過行業(yè)水平的更高增長,長期增長空間巨大。
“棄光和降本”雙發(fā)力
棄光率和制造端成本,是影響光伏度電利潤的兩個關(guān)鍵因素。
去年以來,我國棄光狀況明顯緩解。國家能源局官網(wǎng)發(fā)布《2019年上半年光伏發(fā)電建設(shè)運行情況》指出,2018年,全國光伏發(fā)電棄光電量54.9億千瓦時,同比減少18億千瓦時;全國平均棄光率3%,同比下降2.8個百分點,實現(xiàn)棄光電量和棄光率“雙降”。
今年以來,我國棄光狀況繼續(xù)改善。2019年上半年,全國光伏發(fā)電量1067.3億千瓦時,同比增長30%;棄光電量26.1億千瓦時,同比減少5.7億千瓦時;棄光率2.4%,同比下降1.2個百分點,再度實現(xiàn)棄光電量和棄光率“雙降”。
棄光率下降可以直接提升度電利潤,同時可以改善收益率,光伏電站運營商存量和新增均受益。根據(jù)國信證券測算,發(fā)電小時數(shù)每提升100小時,普通光伏電站 IRR 就能上升3.2%-3.5%,收益率改善效果明顯。
隨著政策對消納的重視,棄光率未來將長期維持穩(wěn)步下降的趨勢。
制造端成本是另外一個關(guān)鍵因素。
光伏531 政策后,硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)均出現(xiàn)明顯降價。隨著補貼的加速退出,降價壓力將進一步加大,國信證券預(yù)計2020年組件平均價格將降到0.99 元/W,相比2018年降幅50%。
在光伏平價之前,光伏電價會隨著組件成本的下降而不斷下調(diào),即使制造端成本下降再多,光伏度電利潤也基本不會有所增加。但是,一旦光伏實現(xiàn)全面平價上網(wǎng)之后,光伏的價格下降終于有了一個盡頭,因為煤電價格的剛性不變會封殺下跌空間,從此后整個光伏行業(yè)的終端產(chǎn)品“電力價格”被歷史性的企穩(wěn)了。
而另一方面,整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的“摩爾定律效應(yīng)”仍在繼續(xù),它的制造端成本仍然會隨著技術(shù)進步與規(guī)模擴大呈持續(xù)的長期的無盡頭的下降,從而直接形成整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的毛利率持續(xù)的上升再上升。
有資深投資人士表示,平價后,制造端每一次的價格下降都是行業(yè)利潤的提升與增厚。太陽能作為光伏電站運營商,無疑會成為最大受益者,度電利潤會隨著制造端價格的下降而逐漸提升,同時會顯著改善收益率。
財務(wù)費用改善空間大
財務(wù)費用偏高是光伏電站運營商的共性。2018年全年,太陽能財務(wù)費用高達7.53億元,占收入和凈利潤的比例分別為14.95%、87.36%,成為吞噬凈利潤的黑洞。
光伏電站財務(wù)費用高,主要是由兩個因素造成的。第一,光伏電站運營商屬于高杠桿行業(yè),按照行業(yè)慣例,運營商在項目端一般會采用3:7或2:8的杠桿。第二,由于光伏補貼拖欠,電站運營商往往需要用借款維系現(xiàn)金流。
從短期來看,國家第七批可再生能源補貼已在去年10月份開始逐步下發(fā),隨著第七批補貼悉數(shù)到位,公司應(yīng)收賬款將得以大幅緩解。
從中長期來看,隨著光伏平價黃金時代的加速來臨,光伏電站運營商未來將不再需要財政補貼。屆時,光伏電站應(yīng)收賬款長期偏高的問題會徹底得到解決,現(xiàn)金流會大幅優(yōu)化。
據(jù)國信證券測算,補貼拖欠問題解決之后,太陽能作為光伏運營商可以達到8.4%的利息彈性。
另外,太陽能作為高杠桿上市公司,也將持續(xù)受益于低利率時代。
海通證券姜超認(rèn)為,如果不走刺激地產(chǎn)和基建老路,意味著對資金渴求將降低,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應(yīng)的貸款利率和國債利率均值還將繼續(xù)下降,未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,有望步入低利率時代。
很顯然,財務(wù)費用的改善,也將顯著提升光伏度電利潤。
分紅穩(wěn)定增長
太陽能作為央企旗下上市公司,始終踐行回報股東的理念,堅持高分紅派息政策。公司章程明確承諾,最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤應(yīng)不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%,其中,每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤的10%。
年報顯示,2016-2018年,太陽陽每年的分紅金額分別為7108萬元、2.2億元、3.13億元,2018年股利支付率達到36.28%,已經(jīng)明顯高于大部分上市公司。
以8月23日收盤價計算,太陽能總市值為95.93億元。按照2018年分紅額計算,太陽能目前的股息率為3.26%。
更為值得關(guān)注的是,太陽能作為光伏電站運營商,有別于制造商,其業(yè)績主要受存量項目收益影響,在裝機容量增長和限電改善的大背景下,不會存在技術(shù)路徑博弈或產(chǎn)業(yè)鏈波動影響,業(yè)績和股息增長可靠性極高。
隨著光伏平價黃金時代的開啟,太陽能分紅會隨著業(yè)績逐漸穩(wěn)定走高,并且擁有巨大增長空間,這對于長期資金會非常有吸引力。 （作者：王新文）
